“潮水退去，才知道谁在裸泳”！
历经前两月显著上行后，债券长端交易过于拥挤，在交易盘止盈等因素作用下本周（3月11日至3月15日）持续回调。此前在网上晒收益的投资者遭遇打击，“一天一杯的星巴克”没有了。业内人士观察到，基金负债端压力开始显现，基金在持续大量卖出。而引发关注的是，在本轮行情中相当部分债基进行了高杠杆博弈操作，有基金持有的国债仓位从不足5%猛升到60%以上。
业内人士直言，基金经理在博弈市场交易情绪，但这更多是整体贝塔行情带来的。如果投资端持续强化进攻惯性，可能会导致操作脱离价值基本面，要引起重视。债市交易目前较为拥挤，短期来看钱多的逻辑仍在，整体胜率仍可，但赔率不高。
债券长端交易拥挤，负债端压力显现
本轮债牛行情整体概貌，在中证全债指数走势上得以呈现。该指数从去年11月初就开始走高，截至今年3月7日已从232.98点一路上涨到242.60点位置。即便3月中旬以来债市有所调整，但截至3月15日收盘该指数依然稳居240点之上。同花顺iFinD数据显示，截至3月15日全市场19只债券ETF今年以来有18只实现了正收益，30年国债ETF累计收益达到了6.8%，在近期回调前的3月8日累计收益更是超过了8.5%。湘财鑫睿债券A等基金年内累计收益甚至超过了10%。
券商中国记者跟踪发现，在行情近日回调前，实现浮盈的投资者已在网上晒收益。本金1万元一天收益普遍能超过10元。有投资者告诉记者，他在去年底买了1万元债基，收益好的时候基本是“一天一杯星巴克，再不济也有一杯瑞幸”。但随着3月中旬回调后，这些收益就没有了，甚至有几天还是负收益。也是从3月中旬开始，市场开始提示交易风险，特别是30年国债等热门品种。根据相关机构统计显示，3月上旬30年国债换手率续创历史新高，全市场换手率分位值由此前的61%上升至98%，升至过热区间。在3月8日时，年内表现出色的30年期国债ETF规模飙升至17亿多，较去年末的3.53亿增长逾380%。
走势图显示，30年期国债利率在3月7日下跌至2.41%低位，10年期国债利率于3月6日下探至2.27%。但随后这些品种利率开始走高，价格随之下行。截至3月15日收盘，30年期国债和10年期国债利率分别为2.54%和2.34%。
“近两天交易盘止盈、交易拥挤，从而对债市造成了阶段性扰动。”国泰现金管理团队负责人陶然表示，当前长端交易过于拥挤，且各品种收益率处于历史极值水平，开年来不少交易盘已积攒较多浮盈，机构策略也趋同，一旦有调整，市场波动容易被放大。“从微观结构看，近期基金负债端压力开始显现，国际货币经纪的债券分歧指数显示，基金近期持续大量卖出。”
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机构抢跑博弈浓重
债券作为稳定收益标的，属于大类资产配置底层品种，出现上述高弹性现象是少见的。记者了解到，在本轮债牛行情中，由于热门品种供需结构变化等原因，债基追逐资本利得成为收益突出的重要原因。
鹏扬基金认为，2024年初以来债市上涨行情核心驱动因素并非基本面，而是一季度供给不及预期和机构配置需求重叠，叠加交易型机构抢跑所致。长端利率在目前位置，已大部分定价了基本面和一次降息预期，后市长端利率突破关键点位后市场分歧将加剧，波动幅度亦加大，需要基本面进一步催化，或资金利率下行带动短端打开空间。
某头部公募债券基金经理对券商中国记者说道，他在这轮债牛行情中看到相当部分债基做了高杠杆操作。这波行情上涨的核心品种是超长期债券，相关债基博弈的点有两方面：一是超长期债券整体发行量偏少，基金经理瞄准的是这类品种的供需结构问题；二是宏观经济有压力，基金经理在博弈市场交易情绪。年内排名靠前的债基，有不少整体组合久期在五年甚至六年以上，里面大概率有很重仓位的三十年国债品种。
以阶段涨幅靠前的国泰惠丰纯债为例，该基金去年四季度持有的国债规模占比从三季度末的3.84%提升到64.44%，第一大重仓债券为期限30年的国债――23附息国债09，持仓规模占比接近40%。兴证全球基金研究员高鹏翔直言，不少债基近3个月的可观收益主要是来自资本利得，主要影响因素是组合久期，久期越长，资本利得收益受利率等因素影响越大，但这并不具备长期可持续性。
理财魔方宏观经济研究员王康对券商中国记者说道，30年期国债当前价格似已透支了全年上涨空间，阶段性看价格偏高估。当宏观经济数据阶段性好转，A股市场持续走强时，被高估的超长期国债则会出现波动。
谨防进攻惯性加强
需要指出的是，虽然相关债基踩准了超长期品种行情，但在业内人士看来，债基并不是行情的最先参与者。债券投资应尊重经济规律，不能过度博弈。
“债券品种最初一轮上涨大约是从去年12月中旬开始的，当时公募基金没怎么参与，更多是保险资金出于长期配置考虑开始配置超长期国债。看着行情涨了一波后，公募基金才开始进入，而非提前布局。”前述公募债券基金经理对记者总结道，捕获到这轮收益的基金经理有两类：一是做信用出身的基金经理，发现城投债有机会或看到相关利好政策，就及时进去追一把；二是做宏观利率研究出身的基金经理，如果对利率价格比较敏感，追起来也很快。
该基金经理进一步说道，从业时间比较长，特别是经历过债券熊市的基金经理，会注重反向布局，而不是正向追涨。相反，在近几年（特别是2021年开始的一轮债券慢牛行情）里成长起来的基金经理，会存在着比较重的博弈属性。“毕竟这几年是债券牛市，追涨大概率能获得不错收益，但这更多是整体贝塔行情带来的，和2017年至2020年的白酒消费行情类似。”
“债券投资应该尊重大的经济规律，不能过度博弈。”该基金经理认为，从过往一段时间看，公募债券投资存在明显的博弈成分，毕竟市场出现了利率低点，即便中间有回调，但只要能扛过去利率依然能创出新低。正是因此，特别是这轮行情之后，博弈成分在加重。
“这里存在一个螺旋式的惯性加强：业绩好了必然带来规模增长，基金经理在公司地位随之提升，在投资端则会持续强化进攻惯性，而这些往往会导致操作脱离价值基本面，要引起重视。因为宏观经济不可能一直存在压力，后面如果复苏趋势出来，持续做多的基金经理或债基产品可能会带来比较大的亏损压力。”该基金经理说。
短期胜率仍可但赔率不高
浓重博弈色彩叠加高位回调，市场最为关注的是债券行情将走向何方，利率上行是反弹还是反转。
长城基金表示，目前债市点位已经定价了较强的经济基本面持续走弱、总量政策不及预期和货币政策的宽松预期。短期需谨防看好观点过于一致带来的市场的扰动，长期配置资金假设市场回调或可以积极加仓；对波动敏感性的资金，建议加大交易性仓位比重，适度关注右侧止盈机会。
鹏扬基金认为，在经济高质量发展、银行平滑信贷、房地产开发投资与商品房销售持续收缩背景下，短期利空因素并未改变今年机构对债券，尤其是利率债配置需求增加的趋势。债市基本面等因素并未发生明显变化，收益率大概率是反弹而非反转上行。现阶段投资者需高度重视持仓结构调整，力求在配置品种上更好地平衡进攻性与回撤控制。如果面临不稳定负债端的约束，可适当降低整体组合久期至标配位置，等待利率震荡调整带来的波段介入机会。
“债市目前交易较为拥挤，但短期来看钱多的逻辑仍在，整体胜率仍可，但赔率不高，长期来看票息资产仍是较优的静态收益来源，仍需要优选信用资产作为底仓配置。”基于此分析，博时基金固定收益投资三部投资总监张李陵给出两大配置建议：
一是优选信用资产作为底仓配置，在地方化债的大环境下，高票息城投债的供给将系统性下降，资产荒的格局预计延续，需关注在合意时点的信用债配置价值，通过偏高的杠杆获取套息价值，提升组合静态。
二是由于整体信用利差较低，需要对久期灵活把握，把握波段交易机会。在美联储进入降息通道之前，紧跟市场，拉长久期，把握住利率债的下行机会，但保持灵活交易，若出现显著调整的信号，需要及时地降低久期及杠杆。
责编：杨喻程